Абрамов Александр Евгеньевич Заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных экономических исследований РАНХиГС, к.э.н.

Немного об эффективности пенсионных накоплений НПФ

Отзыв на статью А.Киселевой

Перед вами публикация выпускницы РАНХиГС 2019 г. Ангелины Киселевой, составленная на основе ее выпускной бакалаврской работы, где мне довелось быть научным руководителем. Как любая студенческая работа, она содержит лишь некоторые предварительные оценки и гипотезы, однако в целом отражает одно из важных направлений исследований, которым мы вместе со студентами занимаемся в научных подразделениях РАНХиГС. Это – изучение эффективности деятельности НПФ на основе публичной информации, собираемой в течение долгого периода времени.

С учетом всевозможных оговорок, вот то, что мне кажется практически важным в статье А. Киселевой.

1. Применение метода построения исторических рядов показателей доходности и риска портфелей пенсионных накоплений НПФ (ПН НПФ). Известно, что частота и объем данных, публикуемых НПФ, не позволяют оценивать их доходность и риски на длительных временных горизонтах. Для решения этой проблемы мы используем данные о составе и структуре ПН НПФ за период времени 2007-2017 гг. и ежемесячные данные о бэнчмарках, выбранных для каждого класса инвестиционных активов в таких портфелях. Это позволяет рассчитывать модельную доходность и риски ПН НПФ, сравнивая их любыми финансовыми активами и историческими рядами официальной доходности пенсионных накоплений конкретных НПФ[1]. Все это позволяет, например, оценить в системе координат риск-доходность на разных временных горизонтах, где находится тот или иной портфель НПФ относительно множества эффективных портфелей (то есть портфелей с наиболее высокими коэффициентами доходности к риску).

2. На примере данных о разных финансовых активах, доступных НПФ, показана ошибочность распространенного в мире инвестиций мифа о том, что удлинение временного горизонта инвестирования позволяет получить «бесплатный завтрак» в виде сокращения риска без соответствующего уменьшения доходности[2]. Как показано на рис.2-5 статьи А.Киселевой, удлинение временного горизонта не ведет к сокращению риска. Из этого следует важный практический вывод: да, премия за риск по акциям существует, но она действует для разных временных горизонтов, и ее невозможно увеличить за счет простого удлинения временного горизонта. 

Второй интересный вывод можно сделать на основе сравнения различий формы облака инвестиционных активов на рис.2 и рисунках 3-5. На последних рисунках данное облако имеет странную форму, где в среднем с ростом риска доходность активов не увеличивается, а уменьшается. Это отражает специфику поведения рублевых финансовых активов под влиянием кризиса, когда многие рублевые облигации, включая ОФЗ, при меньшем риске приносили инвесторам более высокую доходность, чем акции российских эмитентов. Это во многом объясняет рациональность инвестиционной стратегии многих НПФ, сокращавших после кризиса долю акций в портфеле пенсионных накоплений.

3. На рис. 11-12 статьи А. Киселевой показаны позитивные возможности для улучшения эффективности управления портфелей ПН НПФ от их глобальной диверсификации в акции и облигации надежных иностранных эмитентов. Как видно на графиках, включение иностранных ценных бумаг в портфель не сильно влияет на увеличение риска потенциальных портфелей, но значительно повышает возможности получения дополнительной доходности. В данном случае фонды могли бы зарабатывать для своих участников тот самый «бесплатный завтрак» от диверсификации портфеля за счет включения в него дополнительных акций и облигаций иностранных эмитентов.

3. Очень интересен результат, представленный на рис.13-16 статьи. Он показывает, что после кризиса 2008 г. вопреки разным предположениям НПФ научились эффективно пользоваться стратегией распределения активов. Это проявляется в том, что на временных горизонтах 1,3 и 5 лет (рис.13-15 соответственно), среднегодовые значения показателей доходности-риска большинства портфелей ПН НПФ оказываются близкими к множеству эффективных портфелей. Это значит, что проблемы недостаточной эффективности портфелей ПН НПФ, которые могут проявляться в отставании их доходности от инфляции, в большей мере связаны с потенциальными параметрами доходности-риска ценных бумаг, доступных для приобретения фондами (то есть с рыночным и регуляторными факторами), нежели с результатами деятельности непосредственно НПФ. 

Лишь на 10-летнем временном горизонте, включающем эффект кризиса 2008 г. расположение портфелей ПН НПФ (рис.16) довольно далеко отстает от границы эффективных множеств портфелей. Это является результатом того, что кризис 2008 г. многие НПФ встретили с относительно высокой долей акций и иных рискованных активов в портфелях пенсионных накоплений. Но это в большей мере вопрос того, насколько точно можно предсказать кризис, и какова вероятность повторения подобных кризисов в будущем. Вероятно, это требует сдвигов в менее рискованные активы и ту же глобальную диверсификацию. 

4. В статье показано, что накопленная средняя доходность портфелей ПН НПФ за период 2007-2017 гг. все же превосходила инфляцию. Это тоже важный вывод.

Таким образом, исследование А. Киселевой показывает, что даже в условиях ограничений в сфере публичной информации о ПН НПФ, можно выявлять весьма интересные и практически значимые факты об эффективности управления ими. В отношении НПФ нередко звучит критика, часть из которой, вероятно, является справедливой. Однако как показывает исследование, ситуация с эффективностью управления портфельными накоплениями не является столь серьезной, как об этом часто говорят. В последние годы многие фонды демонстрируют неплохие навыки в сфере распределения активов и параметрах доходности-риска портфеля. При оценке результатов их деятельности необходимо учитывать параметры самого финансового рынка и эффективность тех или иных ограничений по составу и структуре активов.  И, конечно, необходимо более полное публичное раскрытие информации о деятельности по управлению пенсионными накоплениями в НПФ и других структурах.  

 


 
[1] В среднем модельная доходность портфелей ПН НПФ довольно точно воспроизводит их фактическую доходность. По нашим расчетам, на временном горизонте 2007-2018 гг. премия средней модельной доходности портфелей ПН НПФ к фактической доходности составляла около 0,5 процентных пункта. Это не удивительно, поскольку согласно эмпирическим работам, в том числе нашим исследованиям, около 90% доходности пенсионных фондов предопределяется распределением активов их портфелей.   
[2] В части портфельного управления таким бесплатным завтраком является лишь диверсификация активов с различной корреляцией доходностей, других подобных завтраков не бывает.




другие материалы №4 (40) октябрь-декабрь 2019

Заргарян Иван Викторович Главный редактор

Колонка главного редактора

Десять лет назад, 11 сентября 2009 года, Совет НАПФ принял решение «создать информационно-периодическое издание в виде интернет-издания» (протокол № 12-09). В январе 2010го вышел в свет первый номер журнала «Пенсионное обозрение». Читать

Угрюмов Константин Семенович Президент Национальной ассоциации негосударственных пенсионных фондов

Поздравление с юбилеем

Журналу «Пенсионное обозрение» исполняется 10 лет. За первые две ударные пятилетки на страницах издания было поднято огромное количество злободневных вопросов отрасли. Читать

Продолжается регистрация участников XV юбилейной
премии «Финансовая элита России 2019»

Оргкомитет премии продолжает прием заявок от компаний и банков на участие в одной из старейших премий финансового рынка «Финансовая элита России 2019». В этом году состоится пятнадцатая юбилейная церемония награждения лауреатов премии. Читать

Аналитическое агентство БизнесДром выступит партнером премии «Финансовая элита России 2019»

Агентство БизнесДром выступит аналитическим партнером объединенной премии финансового рынка «Финансовая элита России 2019». 17 декабря 2019 г. состоится 15-я юбилейная церемония награждения лауреатов премии. Читать

Аранжереев Михаил Михайлович Советник по негосударственному пенсионному обеспечению НПФ «Алмазная осень»

Ногин Юрий Борисович Директор рейтингов финансовых институтов в Национальном Рейтинговом Агентстве (НРА)

Бровчак Сергей Валентинович заместитель Генерального директора Ассоциации
участников финансового рынка "Совет по профессиональным
квалификациям финансового рынка"

Аранжереев Михаил Михайлович Советник по негосударственному пенсионному обеспечению НПФ «Алмазная осень»

Рэнкинг НПФ за 6 месяцев 2019 г.

Предлагаем вашему вниманию рэнкинги НПФ за первое полугодие 2019 г., любезно предоставленные М.М. Аранжереевым. Читать

Книжные новинки

В издательстве «Эксмо» вышла в свет книга Ф.Малькома, П.Рерига и Б.Бринга «Что делать, когда машины начнут делать все: как роботы и искусственный интеллект изменят жизнь и работу». Читать

Киселёва Ангелина Сергеевна Выпускница РАНХиГС

Анализ эффективности портфелей пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов

В настоящей статье тестируется ряд классических подходов к анализу эффективности управления портфелями пенсионных накоплений в НПФ. Читать

Пресс-релиз. СРО НАПФ разработала и направила в Банк России проект
Стандарта порядка определения стоимости чистых активов, составляющих пенсионные резервы и пенсионные накопления негосударственных пенсионных фондов.

Саморегулируемая организация Национальная ассоциация негосударственных пенсионных фондов (НАПФ) разработала и направила в Банк России внутренний Стандарт порядка определения стоимости чистых активов, составляющих пенсионные резервы и пенсионные накопления негосударственных пенсионных фондов. Читать

Содержание номера

Интернет-изданию НАПФ – 10 лет

Колонка главного редактора

Поздравление с юбилеем

Продолжается регистрация участников XV юбилейной
премии «Финансовая элита России 2019»

Аналитическое агентство БизнесДром выступит партнером премии «Финансовая элита России 2019»

Тема номера

Рэнкинг НПФ за 6 месяцев 2019 г.

Книжные новинки

Это интересно

Пресс-релиз. СРО НАПФ разработала и направила в Банк России проект
Стандарта порядка определения стоимости чистых активов, составляющих пенсионные резервы и пенсионные накопления негосударственных пенсионных фондов.

Нужно ли изменять редакционную политику журнала?

Наши партнеры