Анализ эффективности портфелей пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов

Обзор литературы

Большинство НПФ России и мира имеют значительную долю вложений в облигации. На долю облигаций большинства частных пенсионных фондов стран Латинской Америки приходится свыше 70% от общего числа активов. В странах Центрально-Восточной Европы доля облигаций по сравнению с акциями велика, хотя ниже, чем в странах Латинской Америки (П. Антолин и В. Тапиа, 2010). Однако НПФ США имеют в своих портфелях около 53% акций (Г. Бринсон, Б. Сингер и Г. Бибовер, 1991). Возможно, такая стратегия связана с тем, что акции США характеризуются стабильной премией за риск. 

Для НПФ РФ на протяжении 2007-2017 гг. вложения в облигации преобладали над вложениями в акции (рис.1). В период 2012-2014 гг. доля вложений в облигации снизилась в среднем на 16,6% по сравнению с периодом 2007-2011 гг. В этот период также наблюдалось снижение доли вложений в акции с 27,3% в 2007г. до 5,5% в 2014г. За этот период зафиксировано увеличение доли вложений НПФ в инструменты денежного рынка (доля выросла на 38,4%), что является хорошей альтернативой облигациям. За рассматриваемый период 2007-2017гг. доли вложений в облигации, инструменты денежного рынка увеличивались, соответственно доля вложений в акции снизилась более чем в два раза. 

В свою очередь Центральный Банк России с февраля 2018 года проводит стресс-тестирование НПФ, целью которого является выявление способностей фондов своевременно в полном объёме выполнять обязательства. Это обстоятельство оказывает влияние на структуру НПФ в России. По данным ЦБ за первый квартал 2018 года вложения в облигации выросли на 11,5%, что  в основном связано с увеличением вложений в корпоративные облигации. НПФ РФ увеличивают вложения в облигации, чтобы отвечать требованиям стресс-тестирования.

Рисунок 1. Структура пенсионных накоплений в Российской Федерации, % 

Стратегия НПФ отличается от предположений, которые были сделаны экономистами ранее. Р. Ибботсон и П. Чен (2002), Дж. Сигел (2008) показали, при рассмотрении длительных сроков инвестирования акции выступают более предпочтительным финансовым инструментом, чем облигации, поскольку риски нивелируются в долгосрочном периоде. Межстрановые исследования, охватывающие кроме США ряд других развитых и развивающихся стран (Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон, 2002, О. Жорж, К. Нолл, Д. Кувшинов, М. Шулярик и А. Тейлор, 2017), подтверждают предыдущий вывод, подчёркивая, что акции являются наилучшим долгосрочным инструментом, противопоставить которому можно только вложение в недвижимость. Так как порядок доходности такой же, но риск от вложения значительно ниже. 

Одна из фундаментальных причин неспособности рынка снизить премию за риск акций до уровней, которые согласуются с теорией ожидаемой полезности репрезентативных агентов, заключается в том, что инвесторы и их агенты в целом неспособны к психологической дисциплине, необходимой либо для покупки и удержания в долгосрочной перспективе (Б. Делонг и К. Магин, 2009). ЕщёДж. Кейнс писал: «искусство управления инвестициями невыносимо скучно и чрезмерно требовательно к любому, кто полностью освобожден от игорного инстинкта; в то время как тот, кто имеет его, должензаплатить за эту склонность соответствующую пошлину».

Вопрос о корректной оценке риска по ценным бумагам ни раз возникал в исследованиях экономистов. По мнению А. Е. Абрамова, А. Д. Радыгина, М. И. Черновой взависимости от способа подсчета стандартного отклонения доходности, которое является мерой риска, возникает ряд различных последствий для инвестиционной практики. В результате это может привести к расхождениям в результатах в зависимости от подходов к объективным, косвенным и поведенческим факторам. Авторы считают, что в фундаментальном исследовании Дж. Сигела подсчёт стандартного отклонения для всей совокупности портфелей с одинаковой дюрацией является некорректным. Дж. Сигел рассматривал 207-летний период, для которого совокупности портфелей были построены путём сдвига по оси времени с заданным шагом и оценены среднегодовые доходности для совокупности портфелей. Однако затем определён риск как стандартное отклонение полученного ряда от средней доходности. То есть показатель рассчитан по всей совокупности портфелей с одинаковым сроком инвестирования. Данный метод не предполагает подсчёта показателей доходности и риска для каждого конкретного портфеля, что приводит к ошибочным выводам. А. Е. Абрамов, А. Д. Радыгини М. И. Чернова (2016) в своём исследовании применили иной метод подсчёта, что привело к иным выводам на временном горизонте 1986-2015гг. и 2002-2015гг. в мире и в России соответственно. Риск был подсчитан как дневное стандартное отклонение для каждого портфеля с соответствующей дневной доходностью, конвертируемой в среднегодовую доходность и риск для каждого периода инвестирования. В итоге вложения в облигации оказались выгоднее вложений в акции, авторы связывают точность данных выводов с методологией подсчёта, которая будет использоваться в данной статье для определения лучших портфелей НПФ РФ.

Поведение доходностей и рисков с ростом временного горизонта инвестирования

Диверсификация портфеля - это инвестиционная стратегия, которая предполагает выбор различных ценных бумаг. Они в свою очередь организованы во взаимоисключающие группы (т.е. классы активов), которые демонстрируют различную доходность, риски и парные корреляции. Как правило, класс активов будет иметь высокую корреляцию внутри класса активов, но низкую корреляцию между классами. Цель распределения активов заключается в достижении баланса между риском и доходностью, который отвечает целям инвестора, его способности и готовности нести риск. Многие считают Гарри Марковица основателем современного подхода к распределению активов и первым, кто количественно измерил преимущества включения классов активов, демонстрирующих различные пути возврата. Он разработал современную теорию портфеля в 1950-х годах и включил отношения между ожидаемым риском, доходностью и корреляцией между ценными бумагами.

Допустимое распределение портфелей построено на основании бенчмарков и индексов(табл.1), которые соответствуют основным классам активов НПФ РФ.  Данные взяты с 2007 года по 2017. Индексы, представленные в долларовом эквиваленте конвертированы в рублёвые согласно куру, представленному ЦБ РФ.

Таблица 1. Соотношение индексов, используемых при моделировании портфелей

Основной тип активов	Государственные облигации Российской Федерации Индекс государственных облигаций России ММВБ (Индекс Cbonds-GBI RU)
Государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации	Cbonds-Muni (Индекс рынка муниципальных облигаций ММВБ)
Облигации российских эмитентов (помимо облигаций, являющихся федеральными гос. ценными бумагами и гос. ценными бумагами субъектов РФ)	Индекс корпоративных облигаций ММВБ (IFX-Cbonds)
Акции российских эмитентов, созданных в форме открытых акционерных обществ	Индекс ММВБ  (Индекс ММВБ 10)
Ипотечные ценные бумаги, выпущенные в соответствии с законодательством Российской Федерации об ипотечных ценных бумагах	Индекс цен на недвижимость в Москве
Денежные средства в банковских депозитах	Ставка по депозитам – источник МВФ (Средняя ставка по депозитам)

В данной таблице не представлен индекс облигаций широкого рынка США Barclay, который нельзя отнести к соответствующей статье класса актива НПФ. Сегодня НПФ могут инвестировать до 20% активов в иностранные активы, но в современной практике отечественные фонды не используют данную возможность. Данный индекс был использован в дальнейшем анализе, чтобы показать всю возможную область вложений в различные финансовые инструменты.

Для наглядной визуализации построеныпортфели с различными периодами вложений с одинаковой датой начала инвестирования. Доходности индексов, представленных в табл.1, с различными долями отражают множество всевозможных портфелей. При моделировании для анализа динамики риска и годовой доходности в зависимости от временного горизонта рассмотрены периоды, соответствующие 1 году (рис.2), 3-м (рис.3), 5-ти (рис. 4) и 10-ти годам (рис. 5). Данные на рисунках представлены в долях.

Рисунок 2	Рисунок3
Рисунок 4	Рисунок 5

Так как анализ происходит на российских данных, то за рассматриваемый долгосрочный период взяты десять лет. Для соответствующих рассматриваемых периодов построены допустимые множества распределений портфелей. На рисунке 6 представлена зависимость годовой доходности (в долях) от периода инвестирования, на рисунке 7 – изменение стандартного отклонения (в долях) в зависимости от временного горизонта. Согласно рис. 6 прослеживается тенденция роста средней доходности по совокупности портфелей с периодом инвестирования более семи лет. Из рисунка 7 видно, что с ростом периода инвестирования стандартное отклонение не уменьшается, что опровергает выводы Дж. Сигеля и других экономистов.

Рисунок 6	Рисунок 7

Само по себе стремление удлинить временной горизонт инвестирования не ведет к получению эффекта в виде сокращения дисперсии риска портфеля по сравнению с дисперсией его средней доходности.
Распределение НПФ РФ относительно допустимого множества

Анализ положения НПФ РФ относительно множества распределения портфелей практически интересен, так как помогает выявить лучшие НПФ РФ, соответствующую им стратегию. ЦБ РФ накладывает ряд важных ограничений (рис.8), согласно которым форма распределения имеет «урезанную» форму множества.

Рисунок 8. Ограничения со стороны государства на различные классы активов, %

Также возможной причиной такой формы может быть следующее: параметры риска и доходности разных активов за рассматриваемые периоды были таковы, что активы с самым низким риском (например, облигации) (рис.9) оказывались наиболее доходными (рис.10), и наоборот, как например с акциями.

Рисунок 9. Стандартное отклонение активов в долях

Рисунок 10. Доходность активов в долях

При этом тот факт, что НПФ РФ имеют возможность вложений в зарубежные активы до 20% даёт возможность НПФ получить большую доходность с наименьшим риском. 

На рисунке 11 показаны всевозможные портфели без учета вложений в зарубежные активы со сроком инвестирования 10 лет. На рисунке 12 – с возможностью вложения в зарубежные активы с соответствующим периодом инвестирования. Годовые доходности и риск представлены в долях.

«Расширенная» область по вертикали вытянута вверх, что показывает больший доход, это соответствует большей диверсификации портфелей с возможностью вложения в зарубежные активы. Риск при «расширенном» портфеле снижается, это видно по «плотной» части облака: колеблется от 0,38% до 0,9% в годовом выражении для десятилетнего периода инвестирования. НПФ РФ в основном ведут консервативную стратегию, согласно которой доля вложений в облигации велика.

Рисунок 11	Рисунок 12

Рассматриваемая выборка состоит из 28 накопительных НПФ РФ с пенсионными накоплениями с 2007 года по 2017 год, доля вложений в различные классы активов которых определена согласно данным Центрального Банка, публикуемых в ежегодных отчётах о НПФ РФ. Для моделирования портфелей рассматриваемых НПФ были использованы доходности соответствующих индексов (табл.1), доли вложений были рассчитаны исходя из данных, предоставляемых ЦБ РФ. 

На рисунках 13-16 представлены зависимости годовых доходностей от риска при соответствующем периоде инвестирования. Согласно рисункам 13 -15 для вложения на 1 год, 3 и 5 лет соответственно НПФ ведут стратегию, близкую к наилучшему распределению. На рисунке 16 для десятилетнего периода инвестирования индикаторы 28 НПФ РФ не достигают верхней границы допустимого распределения, что возможно определяется следующим: в рассматриваемый период инвестирования с 2007 по 2017 год вошёл кризис, в результате которого выбранная стратегия не оказалась оптимальной. Для одногодичного периода инвестирования портфели достигают эффективной границы, для которых характерно около 76 - 78% инвестирования в облигации и менее 16% в акции. Для среднесрочного периода инвестирования три года: около 68% в облигации и 22-24% в акции. При этом диверсификация портфеля со временем приносит большую доходность, поэтому те НПФ, которые вложились в иные инструменты, а также доля облигаций для которых в среднесрочном периоде была не менее 60%, получили большую доходность с меньшим риском. Что согласуется с основными выводами в литературе.

Рисунок 13	Рисунок 14
Рисунок 15	Рисунок 16

Для десятилетнего периода инвестирования лучшими НПФ оказались: Акционерное общество "Негосударственный пенсионный фонд "Капитан" (НПФ "ФЕДЕРАЦИЯ") (рис.17) и Акционерное общество «Негосударственный Пенсионный Фонд «Социум» (рис.18)[1].Для НПФ «Федерация» суммарная доля вложений в облигации на 2007 год составила 87,04%, при этом доля вложений в акции 12,89%. Для НПФ «Социум» доля облигаций в портфеле – 80,5%, акций – 9,44%. Что соответствует лучшему распределению портфеля для инвестирования на срок 10 лет, при этом важно отметить, что начало периода инвестирования 2007 год.

Рисунок 17	Рисунок 18

Так как в данных портфелях доля акций небольшая, то кризис, пришедший на период рассмотрения 2007 – 2017гг., не оказал сильного влияния на данные НПФ (как это случилось с иными НПФ из рассматриваемой выборки). 

С ростом периода инвестирования накопленная доходность от вложений в различные активы НПФ начинает превосходить инфляцию, что является важным фактором для инвестирования. На рисунке 19 представлены накопленная инфляция и накопленная средняя доходность портфелей в период 2008-2017 гг. Средняя накопленная доходность портфелей превышала накопленную инфляцию под конец рассматриваемого периода на 7,54%. То есть при вложении на срок более семи лет доходность от вложений НПФ превышает накопленную инфляцию.
Это свидетельствует о том, что портфели НПФ РФ ведут стратегию, приближенную к эффективной, что гарантирует при росте срока инвестирования положительный доход.

Рисунок 19.Накопленная инфляция и средняя накопленная доходность портфелей НПФ РФ к 2008г.

Заключение

В классической литературе существует мнение, что с ростом периода инвестирования акции становятся привлекательнее облигаций, соответственно доля вложений в первый актив должна быть выше. Однако это не согласуется с поведением долгосрочных агентов – НПФ почти во всём мире, что приводит на мысль некорректности подсчётов предшественников. 

Таким образом, было установлено, что с ростом временного горизонта дисперсия риска портфеля растёт по сравнению с дисперсией его средней доходности. Глобальная диверсификация активов способствует улучшению доходности портфелей НПФ и снижению их рисков. Доходность от вложений в облигации преобладает над доходностью от вложения в акции с ростом периода инвестирования. Фонды придерживаются эффективной стратегии, на разных горизонтах инвестирования находятся НПФ, близкие к множеству оптимальных портфелей. На десятилетнем временном горизонте средняя накопленная доходность НПФ превосходит накопленный показатель инфляции. Установлены фонды, лучшие с точки зрения доходности и рисков портфеля НПФ на десятилетнем временном горизонте. Данные фонды немногочисленны, что помогает им быстрее и тактичнее подстраиваться под изменения рынка.

Список литературы

• Абрамов А. Е., Радыгин А. Д., Чернова М. И. Акции против облигаций в стратегиях долгосрочных инвесторов / А. Е. Абрамов, А. Д. Радыгин, М. И. Чернова // Финансовый журнал. –2016. – № 3. – C. 155 – 173. 
• Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег / Пер. с англ. под ред. А. Милейского, И. Осадчей. – М.: Прогресс, 1978. – 472 с. 
• Сигел, Дж. Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надеж- ностью / Дж. Сигел. – 4-еиздание. – Питер, 2010. – 416c.
• Antolin P., Tapia W. Investment Performance of Privately Managed Pension Funds: Overview of the Available Data. Washington, DC: World Bank, 2010.P. 282.
• Brinson G., Singer B., Beebower G. Determinants of Portfolio Performance II: An Update / Gary P. Brinson, Brian D. Singer and Gilbert L. Beebower // Financial Analysts Journal. –1991. –Vol. 47, N 3. – P. 40 – 48. 
• DeLong B., Magin K. The U.S. Equity Return Premium: Past, Present and Future / J. Bradford DeLong, Konstantin Magin // The Journal of Economic Perspectives. – 2009. – Vol. 23, N 1. – P. 41.
• Dimson E., Marsh P., Staunton M. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002. 320 p.
• Ibbotson R., Chen P. Stock Market Returns in the Long Run: Participating in the Real Economy / Roger G. Ibbotson, Peng Chen // Financial Analysts Journal – 2002. – Vol. 59. – P. 145 – 161.
• Jorda O., Katharina K., Kuvshinov D., Schularick M., Taylor A. The rate of return on everything, 1870-2015 / Oscar Jorda, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan M. Taylor// Federal Reserve Bank of San Francisco. – 2017. – Vol. 25. –  P. 58. 

 

---

[1] Данные оценки носят условный характер и не могут восприниматься в качестве какого-либо рейтинга НПФ (комментарий – Александр Абрамов).