Эффективная неэффективность инвестирования

Лукин Сергей Александрович Эксперт

Тема номера: «Эффективное инвестирование пенсионных активов»

№3 (15) июль-сентябрь 2013 г.

Архив номеров

«Если понятия не определены, то суждения не ясны.

Если суждения не ясны, то никакие дела не делаются».

Конфуций

Позволю себе две цитаты из новостных лент прошлого года за неимением новых.

Первая цитата из информационного сообщения Счетной палаты РФ о результатах проверки эффективности доверительного управления средствами пенсионных накоплений в 2008-2010 годах: «Результаты инвестирования УК Металлинвесттраст свидетельствуют о неэффективном доверительном управлении.

По состоянию на 1 января 2011 года данная управляющая компания является единственной, у которой стоимость чистых активов, сформированных за счет пенсионных накоплений, меньше суммы средств, переданных ей в доверительное управление. Одной из причин сложившейся ситуации является совершение управляющей компанией убыточных сделок по реализации акций».

Вот вторая цитата из речи В.В.Путина на заседании коллегии Минэкономразвития 23 апреля 2012 года: «Действующие правила использования этих средств не позволяют их эффективно использовать, в том числе для абсолютно надежных инфраструктурных проектов, рассчитанных на длительную перспективу, на строительство того же трубопроводного транспорта, железнодорожного, автомобильных дорог. Они уже никуда не денутся и точно будут приносить отдачу, и деньги не сгорят».

Смею утверждать, что единых понятий «эффективно» и «неэффективно» в деле управления активами в России не существует. Почему? Потому что это удобно. Конечно, есть математические методы и коэффициенты, которые нам наглядно демонстрируют, сколько единиц доходности зарабатывает управляющий на единицу риска, насколько результат управляющего лучше, чем результат рынка, в какие моменты времени управляющий угадал движение рынка, а в какие не совсем угадал, но в любом случае эффективно или неэффективно действовал управляющий можно сказать только в привязке к цели инвестирования, а тут уж надо учесть очень много субъективных факторов. Клиент может быть недоволен, если управляющий не заработал, недозаработал, не заработал, как остальные управляющие, не опередил индекс или опередил, но на падении, не обыграл инфляцию или недообыграл, потерял больше, чем клиент ожидал или продал ценные бумаги во втором квартале, хотя по итогам года «итак было ясно, что в четвертом все попрет». В работе на рынке ценных бумаг ровно столько уникальных показателей эффективности, сколько договоров доверительного управления и заявок на приобретение паев плюс один.

Опираясь на цитаты в начале статьи, с одинаковой убедительностью можно доказать, что «убыточные сделки по реализации акций» как зафиксировали отрицательный результат по инвестиционному портфелю, так и спасли активы клиента от еще более серьезных потерь. С той же убедительностью можно показать, что «абсолютно надежные инфраструктурные проекты» - идеальный финансовый инструмент для длинных по своей природе пенсионных денег, или подвести экономическое обоснование того, что инфраструктурные проекты нуждаются в большом объеме дешевых денег и уж никак не могут защитить пенсионные активы от инфляции в долгосрочной перспективе.

Пока понятие «эффективности» является субъективным, задача менеджера, который работает с клиентами, как раз и заключается в том, чтобы определить, какие параметры эффективности наиболее значимы для клиента. Не стоит, однако, забывать, что эти параметры на начало и на конец периода инвестирования могут сильно отличаться друг от друга. Не секрет, что довольный клиент равен «плюс деньги, плюс рассказ еще пяти клиентам о том, что вы хороший», а недовольный равен «минус деньги, плюс испорченная карма, плюс еще полторы дюжины потенциальных клиентов, которым рассказали о том, что вы плохой».

Субъективность суждений является главным препятствием на пути к эффективности. Понятие о том, что является эффективным, привносится клиентом в инвестиционную декларацию и нередко ставит управляющего в неудобное положение. Вспоминается картинка из книги Я.Перельмана «Занимательная физика», иллюстрирующая позу человека, в которой невозможно встать со стула. Выглядит так: человек сидит на стуле, держит туловище отвесно, ноги согнуты под прямым углом и неподвижны (не пододвигаются под сиденье стула), руки согнуты в локтях на уровне груди,. Со стороны ничего странного, но нормальный управляющий в такую позу по своей воле не сядет, только ради эксперимента. Клиент же просит вытянуть руки, управляющий не видит в этом особого неудобства, но затем клиент просит встать. Пока сидели, все было хорошо, как попытались встать – оказалось, что это невозможно.

Исключить субъективность можно при сравнении с эталоном, если бы он существовал. Однако, что можно говорить о финансах, если эталонов метра (единица СИ) было предложено с десяток? Предложить одну единственно правильную методу невозможно, а сравнивать сравнимые вещи нужно, чтобы понять-таки, кто работает эффективно, а кто нет. Попытка привести многообразные результаты управляющих компаний была предпринята еще лет шесть-семь назад. Рабочая группа из нескольких управляющих компаний разрабатывала методику оценки результатов в соответствии со стандартами GIPS. Идея здравая, застрельщиками выступали ребята из Ренессанса и Allianz РОСНО Управление Активами (ныне Allianz Investments). Коллеги из Allianz РОСНО Управление Активами тогда уже имели на руках примеры подготовки такой отчетности, главным вопросом была структура композитов, предлагаемых рынку. Композит – это своего рода шаблон. На пальцах это выглядит так: есть шаблон, в котором акций в среднем 20%, а облигаций 80%. Собираем все портфели с аналогичным соотношением ценных бумаг по типам и считаем результат совокупно. Далее собираете всех, кто подходит к шаблону 50/50 и так далее. У всех участников рынка набор таких шаблонов одинаковый и результаты рассчитываются и публикуются по этим композитам/шаблонам единообразно. Яблоки с яблоками, хомяки к хомякам, красное сравниваем с красным – все правильно. Чёрт, как ему и полагается, предстал, когда стали заниматься деталями, а именно – составлять единые композиты для всего многообразного и обширного рынка. Выяснилось, что каждая управляющая компания пыталась предложить набор шаблонов, в котором, совершенно естественно занимала лучшие позиции. Не договорились.

Еще одна попытка, чуть более удачная была предпринята для создания индексов активов пенсионных накоплений. Индексы отражают три возможные стратегии инвестирования в зависимости от класса активов – консервативную, сбалансированную и агрессивную. Изначально было ясно, что дополнительные ограничения, которые налагаются на инвестирование средств пенсионных накоплений не позволяют пользоваться публикуемыми биржой индексами для оценки эффективности и «индексы» надо приводить в соответствие законодательству. Но особо любопытным я предлагаю зайти на сайт ПФР в раздел «Сведения об инвестиционных декларациях управляющих компаний, с которыми ПФР заключены договоры доверительного управления средствами пенсионных накоплений по результатам конкурсов по отбору управляющих компаний» и посмотреть на инвестдекларации УК . 99,5% деклараций одинаковые. По идее это и есть композит. Знаю, что очень многие просто смотрят на результаты управления средствами пенсионных накоплений, так как «шаблон» для всех одинаковый, и сравнивают эти результаты между собой можно за год, за три и за пять. Один клиент, соотнося эти результаты с тремя коробками из индексов, справедливо заметил, что эти коробки придумали криворукие управляющие для обоснования своих плачевных результатов. Я поспешил согласиться с его мнением, ибо клиент всегда прав. Отсюда делаем первый вывод, что имея нескольких управляющих, можно поставить их в равные условия и сравнивать между собой. Кто больше заработал – тот эффективный молодец. Неэффективных можно выгонять и брать на их место других, через год процедуру повторить.

Допустим на секунду, что и клиент, и управляющий определили цели инвестирования на ближайший год, договорились, как они будут оценивать эффективность работы управляющего, с чем сравнивать результат и прочие. Вместе с тем, клиент захотел следующие позиции: «гарантию сохранности», «минимальную гарантированную доходность», «страхование рисков», «банковскую гарантию». Уверяю, что пока не введены нормы достаточности капитала на риск, управляющий не будет брать на себя риски снижения стоимости инвестиционного портфеля. Клиент получит портфель из облигаций, который проигрывает инфляции по доходности, а следовательно потеряет возможность дополнительного заработка. Конечно, в этом случае назвать управляющего эффективным молодцом мы не можем.

Если посмотреть на суть вопроса шире, то теоретическая основа для оценки эффективности инвестиций существует давно. Если бы этой задачей занимался Конфуций, то он, наверное, сказал бы: «Дело за малым: определить понятия, суждениями внести ясность и делать дела правильно».

скачать материал (282K, pdf)

другие материалы №3 (15) июль-сентябрь 2013 г.

Заргарян Иван Викторович Главный редактор

№3 (15) июль-сентябрь 2013 г. 04.06.2013

Колонка главного редактора

Пройдет совсем немного времени и существующая система с установленными взносами фактически уступит место системе с установленными выплатами. Читать